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              原創研究|長租公寓/租賃住房資產支持證券系列研究

              首頁    行業新聞    原創研究|長租公寓/租賃住房資產支持證券系列研究

              2018年4月25日,在各位小主們關切的眼神下,中國證監會與住房城鄉建設部聯合發布《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》(證監發[2018]30號)(以下簡稱“30號文”), “住房租賃資產證券化”這塊小金磚正式拍下,給自2017年起業界廣泛討論的長租公寓、租賃住房資產證券化正名,并妥妥地給正在醞釀中的住房租賃相關業務注入一劑強心針。 

              于是,住房租賃資產證券化業務的中介機構們、潛在的租賃住房主人們、眼望著東風揚帆的金主們、不動產物業專業的運營管理者等對住房租賃ABS在30號文的指引下,“目前已經談妥打算開展項目的房產還符合規定嗎?”“歷史現金流一定要有嗎?”“怎么核查質量與安全?”“租賃合同全部都要備案?”“租賃方式怎么選擇?”……

              首先迸發的疑問都是關于基礎資產遴選的,而基礎資產是資產證券化項目的基石,在租賃住房資產證券化業務的開展中,其地位依舊穩如磐石。借著小主們的熱情,本文將就30號文中對住房租賃資產證券化基礎資產遴選的相關要求予以梳理、可變空間進行探討、未明事項給予展望;以期能對住房租賃資產證券化業務的開展,特別是前期培育及中期論證產生一定的啟發,同時也希望同行的伙伴們為我們的研究添磚加瓦。

              為什么是住房租賃?

              就此前已發行的項目,與住房租賃ABS相接近的基礎資產,使用的概念描述較多的是“長租公寓”或“公寓”,重點落在了“住房”這個層面,除了租金收益權本身是因與租金相關聯,明確了租賃外,其他的項目名稱中并未明確。

              長租公寓是租賃住房的一種形態、人才住房也是、公共租賃住房亦同,住房租賃的提法對租賃給予了更高的關注程度,也同步強調了資產證券化項目對可產生現金流的法律關系的關注。

              “住房租賃資產證券化”的明確提出,為不動產資產證券化增加了一個明確的新類型產品:一方面,為在當前住房開發建設者融資艱難的境遇可能打開一個新局面;另一方面,為廣大住房租賃者所租賃住房的規范持續經營提供一定程度支持。

              什么是住房租賃ABS的基礎資產?

              基于我們在上篇文章中的搜集、整理,當前住房租賃資產證券化的三種模式主要是“住房”租金收益權(可能包含物業費收益權)的ABS;基于底層資產“住房”的CMBS;對“住房”的權屬做出特別安排的REITs(類REITs)三種基本模式,在這三種模式下,除基于資產證券要求關注直接相關的現金流(租金)產生的法律關系外,還同時重點關注底層資產即“住房”的合法合規性。

              受限于目前租金收入的特質,很難搭建單SPV架構發行住房租賃ABS,所以已獲批的住房租賃ABS都搭建了雙SPV架構,這些雙SPV住房租賃ABS的基礎資產不是產生現金流的租金收益權本身,例如租金收益權ABS而是信托受益權、私募基金份額等。根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》(以下簡稱“《業務管理規定》”),基礎資產應符合法律法規規定,權屬明確,可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化。即在目前住房租賃ABS項目基本交易結構中,信托受益權和私募基金份額是為搭建資產支持證券SPV架構而設,其符合上述基礎資產的要求理論上不會存在問題。


              那么,是不是只要信托受益權和私募基金份額符合基礎資產的要求就可以了?NO!NO!NO!


              《證券公司及基金管理子公司資產證券化業務信息披露指引》中明確要求依據穿透原則,對底層基礎資產的情況進行核查。所以,我們住房租賃ABS項目的基礎資產遴選時,不是針對資產支持證券SPV的基礎資產,而是要對作為資產支持證券SPV基礎資產的穩定持續產生具有重大影響的底層物業(即通常所說的底層基礎資產),即住房租賃ABS項目中的“住房”。

              住房租賃ABS需要什么樣的“住房”?

              住房租賃資產證券化的“住房”必須滿足下列條件,才符合30號文對可作為住房租賃ABS的“住房”提出如下要求:

              物業已建成并權屬清晰,工程建設質量及安全標準符合相關要求,已按規定辦理住房租賃登記備案相關手續;

              物業正常運營,且產生持續、穩定的現金流。

              這些要素是不是讀起來很順暢?感覺讀完就理解含義?但這樣的理解能支持實踐嗎?

              從我們近期接洽的幾個項目前期安排來看,實踐的多樣性給這樣簡單的規定也提出了理解和適用的難點,這些看似意思明白的核心要素,在篩選底層物業(底層資產)時,往往遇到一個接一個的問題。因此,我們嘗試從專業與實踐相結合的角度,探討這些要素一些可能或可行的解釋空間。

               

              已建成

              住房租賃ABS市場火爆、存量空間很大,加之相對較低的發行利率、超快的審核速度,讓很多不動產行業參與者都希望能搭上住房租賃ABS的快車,部分行業參與者已經開始對照獲批產品,盤點手里可開展住房租賃資產證券化的項目,嗯……聽說有住房租賃ABS項目的底層物業還是在建工程就成功發行REITs了?那敢情好,我們也趕快搞起來。

              但是,30號文橫空出世,一個“已建成”讓大家都傻眼了。一時間各種解讀風起,究竟怎樣的底層物業算是“已建成”?取得了四證?還是必須竣工驗收?

              這都源于“已建成”是一種事實行為,因而難以從現有法律規定層面準確界定。

              我們試著從影響租賃關系的規定入手,對“已建成”的定義在租賃關系下可能的指代進行探討。根據《最高人民法院關于審理城鎮房屋租賃合同糾紛案件具體應用法律若干問題的解釋》(以下簡稱“《房屋租賃合同司法解釋》”),最高人民法院認為有如下情形時租賃合同應當認定無效:(1)未取得建設工程規劃許可證或者未按照建設工程規劃許可證的規定建設的房屋;(2)未經批準或者未按照批準內容建設的臨時建筑;(3)租賃期限超過臨時建筑的使用期限,超過部分無效。顯然,《房屋租賃合同司法解釋》并未要求商品房租賃時必須已辦理竣工驗收手續或已封頂,已取得建設工程規劃許可證、不是未經批準的臨時建筑對租賃關系有效建立更重要。

              但是,《建設工程質量管理條例》及《建筑法》中均規定,建設工程經驗收合格后才可交付“使用”。并且,根據《商品房租賃管理辦法》中規定,不符合安全、防災等工程建設強制性標準的房屋不得出租。而竣工驗收是對房屋是否符合安全、防災等工程建設強制性標準的依據之一;且30號文也有“工程建設質量及安全標準符合相關要求”的規定。 

              因此,我們認為,將竣工驗收作為判斷“已建成”的標志是一種較合理的解讀。

               

              權屬清晰

              權屬清晰的理想狀態是底層物業都有權屬證書,且出租人即為權屬證書上載明的所有權人,也沒有設定抵押、質押等第三方權利負擔。然而,由于我國住房租賃市場的活躍度并不高,因此較多擬開展住房租賃ABS的項目屬于正在布局中的租賃住房,或者住房租賃運營者作為二房東開拓的租賃住房,這些“住房”很多尚未取得權屬證書。

              因30號文并未直接要求取得權屬證書,而是要求“權屬清晰”,給未滿足上述理想狀態的確權要求的租賃住房留下了部分空間,同時也對項目律師提出了更高的專業判斷要求。

              在沒有權屬證書的情況下,能否根據已有信息判斷出租人的出租權、租賃住房不存在權屬糾紛、租賃關系不存在糾紛、租賃住房及租金上是否存在權利負擔等問題,成為能否認定“權屬清晰”的關鍵。

              集體土地上的租賃住房可以嗎?沒有取得產權證書,自建的住房可以嗎?轉租的住房可以嗎?

              通常,從取得土地使用權到住房已建成全過程所需的程序均已按相關要求履行,且合同、證書、證照等均齊全,土地使用權及已建成的租賃住房上不存在抵押、質押等權利負擔,根據已有的事實及法律關系判斷,取得權屬證書不存在實質性障礙的,這樣的“住房”可以理解為“權屬清晰”。

              此外,不同住房租賃ABS類型,對權屬清晰的要求也會有所不同。如果是二房東模式的租金收益權類ABS,租賃住宅不一定需要取得權屬證明。但是,如果是CMBS模式,因為需要將租賃住宅進行抵押,租賃住宅必須已取得權屬證明。而類REITs模式下,無論采用資產轉讓還是采用股權轉讓的模式,都需要租賃住房取得權屬證明。通常情況下,在必須要取得權屬證明的操作模式中,權屬證明取得的具體時間可以按照項目進度的安排做一定的寬限期間安排。

               

              工程建設質量+安全標準

              根據《商品房租賃管理辦法》的規定,不符合安全、防災等工程建設強制性標準的房屋不得出租。30號文的要求是對這一規定的重申。

              根據《實施工程建設強制性標準監督規定》,工程建設強制性標準是指直接涉及工程質量、安全、衛生及環境保護等方面的工程建設標準強制性條文。主管部門根據上述規定,制定了《工程建設標準強制性條文》,內容是工程建設現行國家和行業標準中直接涉及人民生命財產安全、人身健康、環境保護和公共利益的條文,列入其中的所有條文,參與建設活動各方都必須嚴格執行。具體而言,建設工程的規劃、勘察、設計、施工、監理、驗收等全環節都需要相應遵守工程建設強制性標準,取得建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建設工程施工許可證、竣工驗收備案證明等,以證明相關主管部門對是否符合安全、防災等工程建設強制性標準進行了確認。

              除上述建設工程階段需關注的安全、防災等事宜,在租賃過程中,還需注意房屋所在地對安全、防災的相關要求。

               

              租賃合同備案

              根據《房屋租賃合同司法解釋》第四條規定“當事人以房屋租賃合同未按照法律、行政法規規定辦理登記備案手續為由,請求確認合同無效的,人民法院不予支持”,租賃合同備案與否,并不影響租賃合同的效力。因此,在此前的住房租賃ABS項目中,并未要求租賃合同必須辦理租賃備案手續。

              以深圳為例,根據房屋主管部門公示的租賃合同備案辦事指南,租賃當事人需雙方一起提交書面申請,提交如下材料“經雙方簽署的《深圳市房屋租賃登記備案申請表》、《房屋租賃合同》、雙方當事人的身份證件(原件)、出租屋編碼卡、《出租屋流動人口綜合管理責任書》”,此外,如果房屋無法提供房產證或不動產證的,需提供購房合同、付清房款證明、不動產登記部門出具的產權信息查詢單。如果根據30號文要求辦理租賃備案登記,發起人還需要協調所有入池租賃合同的承租人一起辦理,即使可在網上辦理,也需要承租人在線簽名確認。無論承租人是否愿意配合、是否有時間和精力配合,對于住房租賃ABS動輒幾百幾千份租賃合同入池而言,都是不小的操作負擔。雖然30號文在后文中強調,主管部門會開通備案綠色通道,但究竟會是怎樣的綠色通道,每個不同地區的主管部門會怎樣理解和實施,還是未知數。

               

              正常運營

              物業正常運營的外延很廣,什么情形可以認定“正常運營”?這在30號文中并未明確。首先,物業正常運營包含了物業合法合規運營這一內涵,即住房租賃行為應符合《商品房租賃管理辦法》等相關法律法規規定。如后續《住房租賃和銷售管理條例(征求意見稿)》落地,還應符合該條例的相關規定。其次,承租人未經同意轉租、分租或違反規定用途使用物業,是否仍屬于正常運營?這些事項均屬于承租人違反約定或規定的行為,一般在租賃合同中會相應設置違約責任,以減少承租人損失,確保不影響物業正常運營。最后,此前有住房租賃ABS項目,采用了自己租自己以構建現金流的方式,這種方式是否仍屬于物業正常運營?監管部門在30號文后是否還能接受上述方式,仍有待進一步確認。

               

              持續、穩定的現金流

              “持續、穩定”的現金流,比《業務管理規定》所要求的“獨立、可預測”多了一層內涵。目前對“持續、穩定”有一種解讀,認為底層物業需要已產生2年的現金流才符合持續穩定的要求。但是,2年的時間限制可能將大部分培育期的項目扼殺在搖籃中,反而不利于住房租賃ABS的發展,不利于推動和促進住房租賃資產證券化業務發展。

              我們理解,“持續、穩定”并非一種定量的標準,更多給予審核機構一定的裁量空間,便于個案分析和判斷。但現金流“持續、穩定”的要求,在一定程度上明確了住房租賃ABS項目中現金流的一種核查方向。

              現金流的持續穩定性一方面取決于承租人的還款能力,另一方面取決于租期的穩定性。承租人的還款能力更為重要,但是住房租賃ABS因為承租人基數大,如果租住率能維持一定水平,少數租客不續租時,對整體經營影響不會太大。而租期穩定性方面,目前住房租賃的租期一般較短,大約均值在8個月至1年左右,其實是不太穩定的,這會不會成為后續判斷不符合持續、穩定現金流的一個因素?根據《住房租賃和銷售管理條例(征求意見稿)》,如住房租賃企業出租自有住房的,除承租人另有要求外,租賃期限不得低于三年。因此,租期長短很可能會影響今后住房租賃ABS產品的發行,建議尋找更為穩定的物業。此外,如果物業位于市中心、繁華地段,有利于出租,保證多元而有實力的租客群體,就會更有利于現金流的持續和穩定。

              此外,許多房企正處于培育住房租賃ABS項目的階段,未能成熟運營,比如出租率不夠高,還未能產生一定規模的現金流,此前的此類住房租賃ABS項目較多采用整租方式,構建現金流,應對資產證券化對現金流的要求。然而,在30號文出臺后,這種構建的現金流是否還符合要求?是否可以理解為持續和穩定的現金流?是否可以認定為正常運營?我們期待有相關的細則出臺,或監管態度予以明確。


              2018年5月25日 09:40
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